La rincorsa a Lady Spread ha chiari segni di irrazionalità

Ieri il differenziale tra Btp e Bund tedeschi ha sfondato di slancio quota 500 punti base, toccando il livello massimo di 575 (oggi è tornato sotto quota 500). Conseguentemente i rendimenti dei Btp decennali hanno superato quota 7 per cento di rendimento lordo per arrivare fino al 7,35 per cento. Anche se dallo scorso luglio i cittadini italiani vivono in una sorta di Grande fratello della finanza, dove le news sullo spread e l’andamento degli indici di Borsa vengono pubblicati senza soluzione di continuità, la finanza è una materia semplice, retta da poche leggi. I mercati funzionano sulla base di un numero limitato di convenzioni elaborate e accettate dai più, di fatto da tutti. La finanza non è quel pianeta lontano e intellegibile soltanto agli eletti ben formati, nella sua realtà compiuta è molto più semplice e schematica di quanto comunemente non si creda. E’ retta dalla legge del prezzo unico che dice che nessun arbitraggio gratis è possibile. Nessun investitore può prendere una posizione e pensare di guadagnare senza assumere alcun rischio. Detto più semplicemente non esiste nei mercati finanziari la possibilità di approfittare di un disallineamento dei prezzi perché, se un titolo fosse valorizzato a un prezzo superiore o inferiore a quello corretto, immediatamente domanda e offerta lo riporterebbero al suo livello “normale”. Poi si declina in due modalità operative: a) anticipare o posticipare nel tempo un prezzo necessita di uno specifico tasso per rendere indifferente il decidere un’operazione oggi piuttosto che domani; b) in un mercato ideale, secondo il principio elaborato da Modigliani e Miller, essere indebitati o meno è irrilevante perché conta soltanto la cassa che un’organizzazione genera; in questo mercato la struttura finanziaria è non significativa perché gli investitori devono guardare soltanto al cash flow (leggi: flusso di cassa) prodotto.

Il premio per il rischio, quello che la vulgata chiama spread, cioè un differenziale di rendimento su uno specifico asset per compensare un rischio specifico, è una derivata delle poche leggi fondamentali e dovrebbe sintetizzare la probabilità di fallimento della controparte. Ma lo spread sui Btp italiani ha davvero tutto il significato che gli si attribuisce? Probabilmente no e sarebbe bene chiarirlo. Il Ltmc, l’hedge fund che nel 1998 ha rischiato di far fallire Wall Street, ha perso tutto il suo capitale perché aveva preso posizione sui titoli di stato del governo russo che, come qualsiasi governo del pianeta, modificò da un giorno all’altro le regole di rimborso delle sue obbligazioni. La possibilità di quantificare uno spread sui titoli di stato è soltanto una convenzione che i mercati formano a prescindere dalla considerazione degli effettivi margini comportamentali dell’emittente. Il valore complessivo dello spread è, perciò, meno importante di quanto non si creda per decifrare i rischi futuri.
Nel caso degli stati sovrani, infatti, gli stessi possono imporre nuove imposte, nazionalizzare beni privati, privatizzare società pubbliche, vendere o dare in concessione in blocco asset di cui hanno la proprietà, inclusi i beni culturali, creare inflazione monetizzando parte del debito, allungare unilateralmente la scadenza del loro debito a condizioni di mercato o anche trasformare in perpetue parti delle obbligazioni già emesse. Tutti elementi difficilmente quantificabili da uno spread perché senza una effettiva serie storica di prezzi ed eventi passati.

Nel caso dell’Italia, poi, lo spread sul debito dovrebbe tenere conto anche della capacità di generare flussi di cassa. E l’avanzo primario, la cassa generata dalla gestione caratteristica dell’economia pubblica italiana, è positivo. Il levered free cash flow della Repubblica, cioè la cassa che rimane una volta pagati gli oneri sul debito pubblico, è invece negativa e su questo dato, abbinato alle prospettive di crescita, cioè della cassa incrementale producibile nel tempo, andrebbe misurato lo spread. Un taglio gestibile della spesa corrente e opportune dismissioni renderebbero positivo anche il levered free cash flow italiano e rendono poco razionale il valore dello spread che i mercati oggi assegnano ai Btp.

di Edoardo Narduzzi

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